カテゴリ:投資や投機や貯蓄について の記事一覧

山崎元氏の「外国債券不要論」が迷走している気がします

「個人のポートフォリオに外国債券は不要」と説くのが外債不要論です。

経済評論家の山崎元氏が提唱しています。

私は外債不要論を理論っぽい衣を着せただけの自説に過ぎないとみています。投資理論的には無理のある話です。その点については過去にいくつか記事を書いています。

過去記事:外債不要論は、結局どうなの? に対する回答

今回は、情報を発信することについて


山崎元氏の外債不要論を検証


最近の「ホンネの投資教室」でも山崎氏は外国債券は不要と説いています。[外部記事]

冒頭部分を引用します。

投資家が集まるセミナー的なイベントで、筆者がよく受ける質問に「なぜ外国債券をポートフォリオに入れないのですか?」というものがある。


外債不要論の論拠が腑に落ちなくて、信じていいのか疑問を持つ人が多いのかなーと思います。

山崎氏は為替に関して、購買力平価と金利平価をごっちゃにして語っています。為替をヘッジしないオープンの動きと、為替をヘッジしたときの動きを整理せずに、為替オープンのリスクと、為替をヘッジをしたときのリターンの組み合わせで論を構成しているのが気になります。

なので元記事の「為替市場の原則論」はそのまま受け入れない方がいいでしょう。


アセットアロケーション


これまでは購買力平価と金利平価で外債不要論を語っていましたが、新たにポートフォリオの点が追加されました。

そこで使用されたデータを用いて、まずは同じものを作りました。

imp_ret_01.png

Imp.Retはインプライド・リターンです。とら検証用の列は再現の正しさを検証するため載せたものです。今回の検証では直接は関係しません。また、リスク拒否度と効用も気にしなくて結構です。

さて、重要なのはここからです。

外債のウェイトがゼロなのに注目してください。


外債は不要?


設定の期待リターン、リスク、相関の数値からは、外債の組み入れ比率はゼロと出ます。

それをもって山崎氏は「計算結果を見ると、リスクを下げる効果を求めて国内債券が3割以上入ってくるにも関わらず、外国債券の組み入れ率はゼロだ」「ポートフォリオ全体で考えても、外国債券を持つことは、割りが悪いのだ」と述べます。

んー

計算結果はその通りなんですけど、それって設定値次第です。

仮に、外債の期待リターンが1%ではなくて、1.5%ならどうでしょう。


前提を変えたとき


リスクと相関を変えないで、外国債券の期待リターンだけを1.5%に変えます。

そうするとこうなります。

imp_ret_02.png

ポートフォリオの期待リターンは先ほどと変わらず3.4%です。リスクは11.79%から若干下がって11.76%です。ほとんど変わりませんね。

注目は、外国債券のウェイトが9.67%となっていることです。

外債の期待リターンを1.0%から1.5%に変えただけで、最適な資産ウェイトはだいぶ変わります。


最適な資産配分


ちなみに、外債の期待リターンを2.5%にすると・・・

組み入れ比率は50%を超えます。

国内債券(4.1%)、国内株式(27.8%)、外国債券(53.9%)、外国株式(14.1%)で、ポートフォリオの期待リターンは3.43%、想定リスクは10.66%となります。

重要なポイント

資産配分がどうなるかは、当初の設定値と、ポートフォリオとしてどれだけのリターンを期待するかによって決まります。
外債の期待リターンを1%と設定したから組み入れがゼロなだけです。

期待リターンの決定は理論ではなく相場観です。
だから組み入れゼロをもって「外債が不要」と結論付けるのは理論的ではありません。

相場観として外債が不要と言ってるのと同じです。


投資理論っぽいもの


山崎元氏のコスト重視のスタンスはいいと思います。

もともとは外国債券に低コストで投資することができなかったときに、外債不要論が生まれたのかなと思っています。コストの高い外債に個人が投資する必要はないですよ、というのが外債不要論の出発点かと。

それなら分かりやすいんです。

ただ、そこに投資理論っぽいものを絡めるのは混乱を招くだけでしょう。

購買力平価にしても金利平価にしても、ポートフォリオの資産配分にしても、外債を不要とする論拠に乏しいです。理論的な整合性が保たれているようには思えません。

そもそも外債不要論は、国内債との比較で、期待リターンは同じだけれどリスクが大きいから不要としていたはず。その論拠と、今回持ち出してきた資産配分では、不要とする論拠が違ってきます。

結論を維持したいために無理に論を重ねているように感じます。正直、残念です。


思うこと


日本において投資がもっと一般化し、もっと多くの人が投資を経験するようになるには、情報を発信する側が分かりやすくて良質な情報を提供することも大事だろうと思います。

事実と意見は分けたいですし、理論と主観も分けたいです。断言できないことは断言できないままにしておきたいです。

投資情報の多くは、一つの意見や主観だったりします。

だから、それに従う必要はありませんし、違う考えだから間違っているわけでもありません。そういう考え方が投資の文化には大事なんじゃないかなと思うようになってます。

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長期投資であることに 特別の魔法は無いはずでは?

長期投資に対する山崎元氏のスタンスが一貫していない気がします。

寄稿する先によって使い分けているのか、その時々の気分でブレているのかは分かりませんが、同じ人が言っているとしたら矛盾していることがあります。

今回は、長期投資について


長期投資のメリット?


東洋経済の「『合理的へそ曲がり』式日本株投資のススメ」という記事から、山崎氏による長期投資のメリットを要約します。[外部記事]

1. 投資とは自分のおカネを経済活動に参加させて働かせることなので、長期間働かせるほうがより大きなリターンが期待できる。
2. 途中で売却すると税金を取られるので複利効果が薄まる。
3. 売買には手数料がかかる。じっとしているほうが得だ。
4. いったん売って、安値で買い戻すのは難しい。じっとしていよう。
5. 売った後に株価が上がるのはよくある。もったいない。参加を続けることがたぶん得だ。

さて、検証したいと思います。


山崎氏の長期投資論 別編


山崎氏は楽天証券の「ホンネの投資教室」では「宗教としての『長期投資』は卒業しよう」と述べています。[外部記事]

そこでは山崎氏は「特別の魔法があるわけでは無い」という表現を使って、長期投資に対して意思決定上の特別な有利さがあるわけではないと説きます。

投資期間が長くなることによって期待できるリターンが大きくなるものの、リスクも大きくなることを指摘し、「投資期間の長短は、リスクとリターンの有利不利に対して概ね中立だと理解するのが、金融論的には正しい答えだ」とも述べています。

で、そのときの山崎氏の見解は

「長期投資」に特別の効果や役割を期待するような、いわば「宗教としての長期投資」は、卒業する方がいいのではないか、と考えている。


です。


矛盾していませんか?


「資本主義の長期的発展に賭けようとか」、あるいは、単に「長期投資は素晴らし」と叫ぶような、「長期投資」に特別の効果や役割を期待するような、いわば「宗教としての長期投資」は、卒業する方がいいのではないか、と考えている。


と述べていた山崎氏は、別の記事では

「投資とは自分のおカネを経済活動に参加させて働かせることなので、長期間働かせるほうがより大きなリターンが期待できる」として、その他の理由も加えて、売らずに投資を継続するのがいいと説きます。

矛盾がある気がします。


長期投資について


山崎氏が「ホンネの投資教室」で述べた点でその通りだなーと思ったのは次の2点です。

時間が経つほど、将来の不確実性は大きくなる
投資期間が長期化すると、リスクも大きくなる

今後1年間に起きることと、今後30年で起きることを比較したら、30年で起きることの方が多いですし、不確実性も大きくなりますね。大きな地震が起きる可能性は、1年以内より30年以内の方が大きいです。

また、投資のリスク(ボラティリティ)も通常は時系列で大きくなります。

なのでこの2点については全面的に同感なんです。

問題は、それを踏まえたうえでの長期投資の考え方でしょうね。


思うこと


長期投資についてどう考えるべきかは、特に正解は無いと思っています。

ただ、少なくとも、不確実性やリスクは時とともに大きくなるという点、投資理論として合理的な前提は共有できると思います。

あとはその前提を踏まえて、「それでも期待リターンも大きくなるのだから長期投資をするべき」という考えもありますし、「継続投資にこだわることなくリスクに備えて(一部を)売ることもある」という考えもあります。

もちろんそれ以外の考えもありですね。


ちょっとした補足:投資期間について


10年、20年塩漬けできる人とそうでない人がいます。

経済的な点でも性格的な点でも一人一人違いますね。

投資期間の考え方とリスク許容度は関係していますので、特定の人の考え方をそのまま受け入れて大丈夫か、そこから考えた方がいい問題だと思います。

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投資家にもいろんな考えはありますね 投資家vs労働者の構図について

誰に向けて何を伝えたい記事なんだろう・・・

読んだ後にモヤモヤ感が残る記事が東洋経済にありました。「真面目に働くだけの人に遠い投資家の儲け方」という記事です。[外部記事]

投資家は狩猟民族、会社員は農耕民族という切り口があったのですが、なんともしっくり来ません。

今回は、投資家と労働者の構図について考えました。


経営者目線?


元記事の筆者は投資家で企業経営者です。

なので投資家で経営者の目線での記事になっている感じです。踏み込んだ言い方をすると、なんとなく労働者を見下している印象を受ける記事でした。

労働で得られる価値はますます希薄化していくと述べて、その理由として次の3点を挙げています。

1. AIや自動化で人件費が削減される時代だ
2. 経営者は社員の給料は1円でも安いほうがいいと考える
3. 労働には(投資と違って)複利効果やレバレッジ効果がない

経営者目線での考え方なんでしょうけど、ちょっと現実味が足りない話の気がします。


私の目線では


AIとか自動化って言っても、それは今に始まったことではありません。数十年前は自動改札はなく、駅員さんが1枚1枚キップにハサミを入れていました。

しかも「持たせ切り」は批判されるので、改札を通る人が駅員さんにキップを渡し、駅員さんはそれを受け取り、ハサミを入れてお客さんに戻す、をやっていました。

そんな時代は昔で、自動改札が導入され、キップは非接触型ICカードに変わりました。

同じようなことはどんな業界でもそうです。金融機関もIT化やネットワーク化は一層進み、製造業でもITやAIがサポートする分野は増えました。お固いと思える公共分野でも、いまは窓口の人の手を煩わせることなく、図書館で自動で本を借りることができます。

その間、労働者の所得はどうだったでしょう。

自動化や省力化の動きが直接的に影響することはなく、人口動態や経済の成長率、インフレ率などのマクロ要因で動いてきた気がします。それに経済は柔軟性が高いので、自動化したから即、人がいらないなんて単純な関係にはありませんね。


利益相反?


私が気になったのは、経営者と労働者の利益相反についてです。引用します。

経営者は採用が不利になるというリスクを冒したくないので、誰も明言しませんし、仮に聞かれたとしても表向きは否定するでしょうが、まったく同じ条件で同じモチベーションならば、社員の給料は1円でも安いほうがいいのです。


んー

そうなのかな。

経営者や投資家にもいろいろな考え方をする人はいます。

1円でも安い方がいいというのは一つの意見に過ぎないでしょう。「社員の給料は1円でも安いほうがいいのです」は、本来断言できないことを断言している、意見と事実を混同した表現の気がします。


ゼロサムでパイの奪い合いの発想


1円でも安い方がいいというのは、労働者をコストとしてしか見ていない考え方です。

しかも利益を固定して、ゼロサムでパイを奪い合う発想です。利益が100円で労働者が50円を取るなら、経営者(厳密には株主ですが)は残りの50円です。労働者を叩いて49円にしたら、株主の取り分は51円に増えます。

こういう発想なら1円でも叩いた方がいいでしょう。

でも、来年、再来年、10年後、20年後の利益まで考えたらどうでしょう。

「社員の給料は1円でも安いほうがいいのです」という利益相反の発想がいいのか、「企業の利益が増えることで、社員の給料も上がる」という利益を共有する発想がいいのか。

私なら後者の「利益を上げて、みんなでおいしいものでも食べようよ」という会社の方がいいです。

まあ、企業の利益の増加率ほどには社員の給料は増えないんでしょうけど。


労働には複利効果がない?


労働には(投資と違って)複利効果やレバレッジ効果がないという発想はよく分からなかったです。

複利効果とは言えないのでしょうが、働くことでS字の成長曲線をたどることは可能だと思います。新入社員のころや新しい業務に取り組むときはぎこちないものです。

何でできないの!

なんて気の短い先輩に怒られることもあるかもしれません。

でもだんだん慣れてきてコツをつかむと伸びは加速します。ティッピング・ポイントを超える感じですね。ある程度まで行くと伸びは鈍化します。そこでまた新たなものに取り組めるか、そこで落ち着くか。

ともかく人の成長は直線的に進むのではなく、曲線的に変化していくものと思っています。

なので元記事にある

労働には、複利効果というものはありません。働こうとすると、初任給という概念があり、基本的には、前の職場での実績や本人の身に付けたスキルが足し算され、あくまで「足し算」で給与が決まっていきます。


という意見にもちょっとした違和感です。

足し算の人もいるでしょうけど、掛け算の人もいると思うんですよね。


思うこと


元記事は投資家と労働者を対立の構図で描きすぎな気がしました。

まあ、投資家にもいろんな考えはあるんですね

というのが率直な感想です。

私としては、ちょっと理想的かもしれませんが、利益については

奪い合う発想よりは、分かち合って次はより多くを目指そう、という発想の方が好きです。(十分な利益を得ているならそれで満足するのも好きな発想です)

農耕的投資家ですね。

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現在30歳の人はほぼ間違いなく「年金がない」と言い切る大学の先生

率直な感想として、ちょっとヒドイな・・・と思える文章を見ました。

「年金消滅は必至。武田教授が予言する、今30歳の日本人を待つ地獄」という記事です。[外部記事]

筆者の武田教授とは、中部大学教授の武田邦彦氏です。

教授は教授ですけど、プロフィールを見たところ武田教授の専門は工学です。年金問題、社会保障制度は専門外のようです。


どうなんだろう・・・


ちょっとヒドイなと思ったのは、具体的な根拠なく不安を煽るからです。

引用します。

日本の少子高齢化は、世界でも驚くべきスピードで進んでいます。少子高齢化というのは、近い将来「働かない年寄りばかり」になることを意味していますから、「年金がなくなる」のは当然で、その他にも社会の様相は大きく変化します。(略)

今30歳の人は、ほとんど間違いなく年金はないでしょう。でもそれに備えた生活を始めているでしょうか? おそらく、テレビなどでまだあまり言わないので、遠い未来のように感じているでしょうが、実はもうすぐなのです。


なぜ、「年金がなくなる」と言えるのでしょう?

今回の元記事では明確な根拠はありませんでした。

元記事を読むと次回以降にも話は続くとあるので、次回以降に詳細が語られるのかもしれません。ただ、「年金がなくなる」とか、「ほとんど間違いなく年金はない」とまで言うのなら、少なくとも本文中に根拠は示して欲しいなと思います。


少子高齢化?


それらしい根拠は少子高齢化ですけど、元記事の論理構成に違和感ありです。

1. 少子高齢化というのは、近い将来「働かない年寄りばかり」になることを意味する
だから
2. 「年金がなくなる」のは当然

んー

なんだか安直な「AだからB」論な気がします。

本当に、AだからBなの?


世代間扶養


公的年金は世代間扶養の仕組みです。

いまの30歳の年金を支えるのは、いまの子供や、これから生まれる子供たちです。

いま、日本でまったく子供が生まれないとしたら、いまの30歳の「年金がなくなる」と言ってもいいかもしれません。しかし、少子化とはいえ子供は生まれています。いまの子供たちが現役世代(いまの30歳)の年金を支えるわけです。

現役世代の年金給付に使われるお金を、働かない年寄りが奪い取るわけじゃないです。

働かない年寄りが増えるから、いまの30代の年金はなくなるとするのは、かなり乱暴な説だと思います。

あ、

少子化が進むと年金財政は厳しくなり、納付と給付のバランスが悪くなるのは考えられますけどね。


思うこと


少子高齢化が進むと年金がなくなると言うのは、社会保障制度を単純化しすぎてますね。

経済や社会の仕組みは非常に複雑で、そう簡単に「AだからB」とは言えないでしょう。一対一の線形の関係で語れるほど、経済や社会は単純じゃないと思ってます。

それに年金制度は人が作るものです。

年金がなくなることを許すとしたら、厚生労働省(と財務省)の存在理由が問われる大問題になります。政権与党もアウトですね。

いろんなことを考えると、単純に「少子高齢化だから年金がなくなる」なんて言えないと思うんです。

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投信のαとβ コモンズ30はα型なの?

投資のα(アルファ)とβ(ベータ)について、ミスリードを誘うなーと思う記事がありました。

日経電子版の「つみたてNISA半年 さあアクティブの出番」という記事です。[外部記事]

筆者はコモンズ投信会長の渋沢健氏です。

日経の「マネー研究所」のコラムは、独立系投信会社のポジショントークの場に使われることがある気がしています。今回もポジショントークと思えました。

今回は、投資のαとβについて


ポイントを引用


気になった所を引用します。ちょっと長くなりますが、話の構成にかかわる重要部分なのでそのまま引用します。

運用の世界では市場全体との連動性をβ(ベータ)、超過リターンをα(アルファ)と呼んだりする。その観点ではインデックス投信はβ型、アクティブ投信はα型といえる。

無論、ずっと相場が右上がりが続くという確信を持っているのであれば、β型のインデックス投信でいいかもしれない。しかし、つみたてNISAは期間20年の非課税制度だ。右上がりの展開を前提としない方が賢明だろう。

 とりわけ、今年の不透明な相場展開ではインデックス投信のようなβ型では相場の変動をもろに受けてしまう。こうしたときはむしろ保有銘柄に特徴があるアクティブ投信のようなα型が重要だと考える。


さて、どうでしょう。

私は、ちょっと強引だなーと感じました。


アクティブ投信はα型?


インデックス投信はβ型。アクティブ投信はα型。

この切り分けに違和感ありです。

アクティブ投信は、インデックス投信を上回る成績を狙うもので、「インデックス投信+α」と言えます。もちろんαがマイナスの値を取ることもありますし、β値がインデックスと同じとは限りませんが、

その点を考慮しても、アクティブ投信は「β+α」型ととらえるのが妥当でしょう。

α型と称すると、βのリスクを取らない純粋なα追及型(マーケットニュートラルの戦略)と混同しやすいです。

なお、コモンズ30とTOPIXの関係を回帰分析したところ、TOPIXへの連動がそれなりに高いことが分かりました(β値0.83)。少なくとも「コモンズ30」については、純粋なα追及型ではなく、β+α型ととらえるのが自然です。


ミスリードを誘う説明


TOPIXとの連動性が高いため、コモンズ30も市場がクラッシュするときには無傷でいられないはずです。

市場が10%下落したとき、コモンズ30は8.3%の下落にとどまる。そんなイメージです。

だから、「今年の不透明な相場展開ではインデックス投信のようなβ型では相場の変動をもろに受けてしまう」として、α型のアクティブ投信の出番だ、とする言い方には違和感を持ちます。

もろじゃないにしても、相場の8割くらいの変動を受けるだけでも痛手を被ることはありますので。


思うこと


アクティブ投信を推したい人はアクティブ型の立場でポジショントークを行い、インデックス投信を推したい人はインデックス型の立場でポジショントークを行います。

それぞれに思うところがあって主張を繰り広げるのですが、不自然なストーリー展開は逆効果な気がします。

アクティブ投信を「α」型とするのは違和感あり。

「β+α」型として話を進めるのが自然だと思いますし、投資家に対しても親切な説明だと思います。

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